報(bào)告名稱: 債市周觀察（4.14-4.20）

報(bào)告類型: 固定收益研究

報(bào)告日期: 20250422

研究員: 李相龍,楊博文

 

【內(nèi)容摘要】

當(dāng)前債市在政策預(yù)期博弈中波動，上周市場利率漲跌互現(xiàn)。10年期國債收益率的利率中樞自4月初由1.85%降至1.65%后，一直在1.63%-1.67%之間窄幅震蕩；短端利率由于隔夜價(jià)格始終高于1.60%，自4月11日起整體緩慢上行。至4月18日，長短端的期限利差已經(jīng)收窄至20BP的歷史相對低點(diǎn)，收益率曲線呈現(xiàn)深度平坦化形態(tài)。
上周，市場繼續(xù)脫敏關(guān)稅政策，關(guān)注點(diǎn)逐漸回歸到經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策預(yù)期，周中預(yù)期21日調(diào)降LPR，市場利率有小幅下移。但4月21日，LPR報(bào)價(jià)連續(xù)第六個(gè)月維持不變，1年期和5年期以上LPR分別維持在3.10%和3.60%的水平，10年期國債小幅回調(diào)。
4月LPR為何沒有調(diào)降？我們認(rèn)為
一是宏觀背景而言，國內(nèi)3月公布的經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)較好，海外關(guān)稅由緊急沖擊演變?yōu)殚L期慢變量，且美聯(lián)儲降息窗口未至，降息的緊迫性還是不強(qiáng)。具體數(shù)據(jù)來看，2025年一季度GDP實(shí)際增速達(dá)5.4%，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也同步改善。金融數(shù)據(jù)同樣釋放積極信號，3月新增社融5.89萬億元，新增人民幣貸款3.64萬億元，同比多增5500億元。顯示企業(yè)融資需求回暖與居民購房意愿的分化。
二是從政策面來看，盡管全面降息暫缺，但結(jié)構(gòu)性工具持續(xù)發(fā)力：一季度新發(fā)放企業(yè)貸款加權(quán)平均利率較去年同期下降45BP，至3.30%，個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率較上年同期下降60BP，至3.10%，顯示定向降息政策效果顯現(xiàn)。此外，資金面也已經(jīng)逐漸趨于邊際寬松。
三是銀行負(fù)債端壓力還需要逐步釋放。4月17日多家銀行下調(diào)存款利率，調(diào)整幅度為5個(gè)基點(diǎn)至40個(gè)基點(diǎn)，且中長期定期存款調(diào)整幅度較大。凈息差壓力緩解為后續(xù)寬松騰挪空間。
近期市場可能持續(xù)窄幅震蕩，后市政策預(yù)期博弈將隨4月政治局會議臨近而加劇。當(dāng)前在促銷費(fèi)、擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)地產(chǎn)等政策層面上，政策刺激發(fā)力已經(jīng)開始有所顯現(xiàn)。一季度數(shù)據(jù)顯示家電、汽車以舊換新等政策拉動了商品零售額增長；4月17日國務(wù)院第十三次專題學(xué)習(xí)，提出穩(wěn)預(yù)期意識，“講究政策時(shí)機(jī)，政策早出手快出手”；4月18日總理李強(qiáng)召開國務(wù)院常務(wù)會議，也提及“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、推動高質(zhì)量發(fā)展的若干舉措”；此外，國常會上還強(qiáng)調(diào)了“要持續(xù)穩(wěn)定股市，持續(xù)推動房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”。
我們一直強(qiáng)調(diào)，二季度擇機(jī)降準(zhǔn)降息的時(shí)機(jī)逐漸成熟。4月21日經(jīng)濟(jì)日報(bào)也指出，人民銀行多次表態(tài)，“預(yù)留了充足的儲備工具和政策空間，貨幣信貸增長還有后勁，未來各項(xiàng)貨幣政策舉措還會繼續(xù)有效落地”。對于二季度降準(zhǔn)降息大概率會到來的原因，我們認(rèn)為，
一是4月16日財(cái)政部披露一般國債及超長期特別國債發(fā)行計(jì)劃，其中1.3萬億的超長期特別國債分21期發(fā)行，自4月24日啟動，較去年提前了約3周。特別國債發(fā)行提速容易形成流動性供給壓力，這需要貨幣寬松的條件相互配合來應(yīng)對，比如降準(zhǔn)。
二是4月主要銀行下調(diào)存款利率，減輕負(fù)債端壓力，本身也是為全面降息做準(zhǔn)備。
三是美國對華關(guān)稅加征，出口鏈承壓倒逼內(nèi)需政策加碼，政治局會議可能有消費(fèi)，房地產(chǎn)相關(guān)措施；財(cái)政刺激需要寬松貨幣環(huán)境相配合，局部的寬松達(dá)不到理想效果，且有可能會先行放松，比如央行或重啟國債二級市場買入，甚至是全面降息。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；貨幣政策超預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；財(cái)政政策超預(yù)期。