報(bào)告類(lèi)型: 投資策略研究

報(bào)告日期: 20250716

研究員: 汪毅,王小琳

 

【內(nèi)容摘要】

國(guó)內(nèi)物價(jià)持續(xù)低迷，需要實(shí)施更加積極有為的政策：
CPI方面，自2023年4月以來(lái)始終在0附近徘徊，6月CPI同比0.1%，前值-0.1%，CPI同比連續(xù)下降4個(gè)月后轉(zhuǎn)漲；6月CPI環(huán)比-0.1%，前值-0.2%。6月核心CPI同比為0.7%，前值0.6%，核心CPI已連續(xù)四個(gè)月處于上升區(qū)間。非食品物價(jià)表現(xiàn)表現(xiàn)好于食品，6月食品CPI同比為-0.3%，前值-0.4%；非食品CPI同比0.1%，前值0.0%。服務(wù)的物價(jià)表現(xiàn)表現(xiàn)好于消費(fèi)品，6月服務(wù)CPI同比為0.5%，前值0.5%；消費(fèi)品CPI同比為-0.2%，前值-0.5%。從具體項(xiàng)目來(lái)看，食品CPI低位徘徊，房租、交通工具、交通工具用燃料、通信工具等價(jià)格同比繼續(xù)下跌，家用器具、家庭服務(wù)、旅游、教育服務(wù)、醫(yī)療服務(wù)等價(jià)格同比相對(duì)較好，主要集中在服務(wù)消費(fèi)領(lǐng)域。豬肉價(jià)格方面，6月豬肉CPI當(dāng)月同比為-8.5%，前值為3.1%，豬肉價(jià)格下跌明顯，主要原因可能在于生豬降重加速出欄，往后來(lái)看，豬肉供給可能逐漸降低，豬肉價(jià)格有望回升。
PPI方面，6月PPI同比-3.6%，前值-3.3%；環(huán)比-0.4%，前值-0.4%。PPI同比已連續(xù)33個(gè)月處于負(fù)數(shù)區(qū)間。6月PPI環(huán)比較弱的原因，主要是國(guó)內(nèi)部分原材料制造業(yè)價(jià)格季節(jié)性下行，綠電增加帶動(dòng)能源價(jià)格下降，以及一些出口占比較高的行業(yè)價(jià)格承壓。6月生產(chǎn)資料和生活資料PPI同比降幅均未收窄。生產(chǎn)資料PPI同比-4.4%，前值-4.0%；生活資料PPI同比-1.4%，前值-1.4%。生產(chǎn)資料中的采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)跌幅仍繼續(xù)擴(kuò)大，生活資料中的食品類(lèi)、耐用消費(fèi)品類(lèi)也保持負(fù)增長(zhǎng)趨勢(shì)，衣著類(lèi)、一般日用品類(lèi)PPI增速相對(duì)較好。新興產(chǎn)業(yè)（汽車(chē)制造、電氣機(jī)械、TMT等）的PPI跌幅也未出現(xiàn)明顯收窄?？傮w來(lái)看，本輪PPI下跌范圍更廣、幅度更大、現(xiàn)階段的支撐因素較少。
物價(jià)持續(xù)低迷的原因，國(guó)內(nèi)來(lái)看，首先是房地產(chǎn)市場(chǎng)的深度調(diào)整，對(duì)于房地產(chǎn)上游制造和下游銷(xiāo)售造成了嚴(yán)重的負(fù)面影響，拖累上下游產(chǎn)業(yè)鏈物價(jià)。第二是居民收入以及未來(lái)收入預(yù)期不樂(lè)觀，居民房地產(chǎn)、股市等資產(chǎn)縮水，導(dǎo)致居民整體消費(fèi)需求不足，實(shí)施消費(fèi)降價(jià)刺激政策也使得CPI低位徘徊。第三，2023年以來(lái)，新能源、光伏等新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象，產(chǎn)品價(jià)格和利潤(rùn)持續(xù)走低。海外來(lái)看，國(guó)際大宗商品價(jià)格變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)PPI變動(dòng)有一定的影響；出口方面，疫情后出口增速較高以及目前的“搶出口”現(xiàn)象對(duì)于PPI有一定的支撐作用，但是后續(xù)貿(mào)易談判局勢(shì)的不確定性較高，外需有進(jìn)一步減少的可能性，對(duì)于PPI可能造成進(jìn)一步的拖累。
走出物價(jià)低迷的困境，需要加緊實(shí)施更加積極有為的宏觀政策。按照此前高層會(huì)議的要求，用好用足更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。擴(kuò)大政府主導(dǎo)的投資需求，聚焦新基建、城市更新等；政府專(zhuān)項(xiàng)債券以及一些其他的超常規(guī)財(cái)政工具適度超前發(fā)力；在外貿(mào)紓困和企業(yè)減負(fù)等方面，財(cái)政可能也將和其他配套政策協(xié)同發(fā)力。適時(shí)降準(zhǔn)降息，用好創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。
需要進(jìn)一步增強(qiáng)消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用。消費(fèi)的需求端，需要采取措施提高居民報(bào)酬收入，尤其是提高中低收入群體報(bào)酬；穩(wěn)定財(cái)產(chǎn)性收入，尤其是房地產(chǎn)和股市。消費(fèi)的供給端，“以供給創(chuàng)造需求”，在服務(wù)消費(fèi)、新消費(fèi)等領(lǐng)域持續(xù)實(shí)施支持政策，包括餐飲住宿、家政服務(wù)、冰雪經(jīng)濟(jì)、養(yǎng)老育幼、醫(yī)療健康、教育培訓(xùn)、文化娛樂(lè)、數(shù)字消費(fèi)、旅游業(yè)、體育賽事經(jīng)濟(jì)、中醫(yī)藥健康發(fā)展等。同時(shí)，擴(kuò)圍提質(zhì)實(shí)施“兩新”政策，加力實(shí)施“兩重”建設(shè)。2025年6月，由于618促銷(xiāo)活動(dòng)在5月提前發(fā)力，部分地區(qū)新的“國(guó)補(bǔ)”資金未下達(dá)，以及參考2024年同期的情況，6月社零數(shù)據(jù)增速可能有所回落。但是全年來(lái)看，消費(fèi)端仍是支撐全年經(jīng)濟(jì)增速的重要抓手，拉動(dòng)消費(fèi)方面有望推出更多有力的政策，例如北京市7月10日發(fā)布《北京市深化改革提振消費(fèi)專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案》，著力優(yōu)化消費(fèi)供給，減少消費(fèi)領(lǐng)域的限制因素。
部分產(chǎn)業(yè)需要加力推進(jìn)產(chǎn)能出清與結(jié)構(gòu)升級(jí)，需要進(jìn)一步“防內(nèi)卷”。針對(duì)“卡脖子”產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升價(jià)和國(guó)產(chǎn)替代，而非“內(nèi)卷”性質(zhì)的擴(kuò)張。進(jìn)一步引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范競(jìng)爭(zhēng)。

市場(chǎng)觀點(diǎn)：政策窗口期更多利好政策有望加速落地，風(fēng)險(xiǎn)偏好可能繼續(xù)回升
海外方面，前期抑制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的負(fù)面因素持續(xù)釋放，海外科技股連續(xù)反彈。6月FOMC會(huì)議發(fā)布了經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要，下調(diào)2025、2026年GDP增速預(yù)期，上調(diào)2025-2027年失業(yè)率預(yù)期，上調(diào)2025-2027年P(guān)CE和核心PCE預(yù)期，后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)“滯漲”預(yù)期進(jìn)一步上升。近期美聯(lián)儲(chǔ)釋放出更多的降息信號(hào)，市場(chǎng)逐漸押注降息，情緒上有所回暖。
國(guó)內(nèi)來(lái)看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)且具備韌性，前期穩(wěn)增長(zhǎng)政策已逐漸消化，市場(chǎng)期盼新一輪宏觀政策加碼發(fā)力。進(jìn)入7月，政治局會(huì)議時(shí)間窗口政策預(yù)期有所提升，貨幣政策、房地產(chǎn)、化債、“兩新兩重”、資本市場(chǎng)制度等重點(diǎn)領(lǐng)域的新政策有望落地。7月11日，財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于引導(dǎo)保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期穩(wěn)健投資 進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)有商業(yè)保險(xiǎn)公司長(zhǎng)周期考核的通知》，這是今年1月《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》的具體落地細(xì)則之一。經(jīng)營(yíng)效益類(lèi)指標(biāo)的“凈資產(chǎn)收益率”由“3年周期指標(biāo)+當(dāng)年度指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式調(diào)整為“當(dāng)年度指標(biāo)+3年周期指標(biāo)+5年周期指標(biāo)”相結(jié)合的考核方式，長(zhǎng)周期指標(biāo)所占權(quán)重有所更大。往后來(lái)看，以保險(xiǎn)資金為代表的更多長(zhǎng)線資金有望更積極入市，更加注重長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資、穩(wěn)健投資。
市場(chǎng)機(jī)會(huì)來(lái)看，目前中報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告逐漸披露，重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績(jī)超預(yù)期的個(gè)股機(jī)會(huì)。當(dāng)前股市仍缺乏明確的主線，前期因整體風(fēng)險(xiǎn)偏好抑制而出現(xiàn)波動(dòng)的部分科技成長(zhǎng)板塊（半導(dǎo)體、人工智能、消費(fèi)電子等）值得重點(diǎn)關(guān)注；新消費(fèi)、創(chuàng)新藥等成長(zhǎng)性行業(yè)在短期調(diào)整后仍存在明確的向上邏輯；銀行、非銀金融、公用事業(yè)等偏穩(wěn)定行業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)未完全釋放的時(shí)間點(diǎn)仍具有配置價(jià)值。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期、上市公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期、地緣政治沖突、消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、中美貿(mào)易摩擦升級(jí)、市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等。