報告名稱: 二季度債券投資分析

報告類型: 固定收益研究

報告日期: 20250412

研究員: 李相龍,楊博文

 

【內(nèi)容摘要】

近期短端利率由于前期回調(diào)幅度過大而不斷下行，但長端十債利率自從1.8%回到1.65%左右之后，就一直震蕩，并沒有根據(jù)關(guān)稅局勢惡化而下探前低。我們認為有幾點原因，一是1.65%的點位幾乎回到1月份的狀態(tài)，已經(jīng)包含較多降息預期，因此降息不落地實現(xiàn)，很難加大預期幅度；二是前期不少資金是經(jīng)歷了回調(diào)后再下探到1.65%，并沒有太高的安全墊，不敢貿(mào)然激進；三是在當前宏觀局勢不斷變化，不確定性大幅上升，很多資金更想選擇右側(cè)交易，而非左側(cè)。一季度央行未有降準降息操作，超出部分投資者的預期，因此今年在一定程度上搶跑交易會階段性有所減弱；四是刺激政策的擔憂，針對當前出口增速下滑局勢，是否會出臺超常規(guī)的財政政策來拉動消費，基建，甚至房地產(chǎn)，對債市上行造成支撐，也存在變數(shù)。但最主要的還是二季度“擇機”降準降息是否會真如一次次強調(diào)般如期實現(xiàn)。
那么二季度降準尤其降息會落地嗎？除了凈息差（目前不少銀行又開始下調(diào)存款利率）之外，當前匯率問題又開始搬到臺面進行討論，除了前節(jié)提到的多層次貨幣政策工具，當前我國央行似乎存在多目標兼顧管理（譬如匯率，利率，銀行凈息差，長債收益率等），至于是穩(wěn)匯率還是穩(wěn)利率，我們認為，在二季度經(jīng)濟下行，且內(nèi)外都受到威脅時，為了匯率完全不貶而放棄降準降息，那有可能是徒勞，快速降準降息在一定程度上會帶來經(jīng)濟的階段性修復和平穩(wěn)，尤其是對消費，房地產(chǎn)等舊經(jīng)濟都有一定作用，經(jīng)濟恢復到正常路徑了（當前我國正處于高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下，因此M型經(jīng)濟和脈沖式復蘇確實是常態(tài)，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型下不求全面復蘇，但求恢復到5%左右的正常軌道），匯率自然也就容易企穩(wěn)，另外我國央行在匯率管控上還有更多工具（降低外匯存款準備金率，逆周期因子等），因此匯率并不會朝著失控狀態(tài)發(fā)展（況且近期美元指數(shù)在下降，人民幣匯率壓力也相對緩和）?？傮w來說二季度是貨幣政策發(fā)力的好時候。
因此往后來看，我們認為二季度十年期國債利率向下突破1.60%仍是大概率事件，但突破之后的空間還有多大？可能還是要看實際降息幅度到底有多少，但我們想說的是，今年利率債大波動是最主要特征，因此突破后仍需警惕宏觀預期加強而帶來的回調(diào)。

風險提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預期；貨幣政策不及預期；房地產(chǎn)政策超預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發(fā)。